CUỘC KHỦNG HOẢNG TRÍ TUỆ TOÀN CẦU NĂM 2028
Bản dịch lại bài nghiên cứu gây sốc cả thế giới dịp Tết Nguyên Đán từ Citrini Research https://www.citriniresearch.com/p/2028gic
Một bài tập tư duy trong lịch sử tài chính, từ tương lai
Citrini và Alap Shah 22 tháng 2 năm 2026
LỜI MỞ ĐẦU (Preface)
Điều gì sẽ xảy ra nếu sự lạc quan về AI của chúng ta tiếp tục đúng… và điều đó lại thực sự là tai họa?
Những gì bạn sắp đọc là một kịch bản, không phải dự đoán. Đây không phải là “bear porn” hay tiểu thuyết viễn tưởng kiểu AI diệt vong. Mục đích duy nhất của bài viết là mô hình hóa một kịch bản chưa được khám phá nhiều. Bạn của chúng tôi, Alap Shah đặt ra câu hỏi, và chúng tôi cùng nhau suy nghĩ ra câu trả lời. Chúng tôi viết phần này, còn anh ấy viết hai phần khác.
Hy vọng khi đọc xong, bạn sẽ chuẩn bị tốt hơn cho những rủi ro không ngờ tới (left tail risks) tiềm ẩn khi AI khiến nền kinh tế ngày càng trở nên kỳ lạ.
Đây là Macro Memo (Bản tin Kinh tế Vĩ mô) của Citrini Research tháng 6/2028, mô tả tiến trình và hậu quả của Cuộc Khủng hoảng Trí tuệ Toàn cầu.
BẢN TIN KINH TẾ VĨ MÔ
Hậu quả của sự dồi dào trí tuệ
Citrini Research 22 tháng 2 năm 2026 / 30 tháng 6 năm 2028
Tỷ lệ thất nghiệp công bố sáng nay là 10,2%, cao hơn dự báo 0,3%. Thị trường bán tháo 2%, đưa tổng mức giảm của S&P 500 từ đỉnh tháng 10/2026 lên 38%.
Các nhà giao dịch đã tê liệt. Sáu tháng trước, một con số như thế này sẽ kích hoạt cầu chì ngắt mạch.
Chỉ hai năm. Đó là tất cả thời gian cần thiết để đi từ “có kiểm soát” và “chỉ ảnh hưởng một số ngành” đến một nền kinh tế không còn giống bất kỳ thứ gì chúng ta từng biết. Bản tin Kinh tế Vĩ mô quý này là nỗ lực tái hiện lại chuỗi sự kiện – một bản phân tích sau khủng hoảng về nền kinh tế trước khủng hoảng.
Sự hưng phấn lúc đó rất rõ ràng. Đến tháng 10/2026, S&P 500 chạm ngưỡng 8.000, Nasdaq vượt 30.000. Làn sóng sa thải đầu tiên do con người trở nên lỗi thời bắt đầu từ đầu năm 2026, và chúng đã làm chính xác những gì sa thải phải làm. Biên lợi nhuận mở rộng, lợi nhuận vượt kỳ vọng, cổ phiếu tăng. Lợi nhuận doanh nghiệp kỷ lục được đổ ngược trở lại vào điện toán AI.
Các chỉ số tiêu đề vẫn rất tốt. GDP danh nghĩa liên tục tăng trưởng hàng năm ở mức giữa đến cao một chữ số. Năng suất bùng nổ. Sản lượng thực tế trên mỗi giờ tăng với tốc độ chưa từng thấy kể từ những năm 1950, nhờ các AI agents không ngủ, không nghỉ ốm, không cần bảo hiểm y tế.
Chủ sở hữu điện toán chứng kiến tài sản bùng nổ khi chi phí lao động biến mất. Trong khi đó, tăng trưởng lương thực tế sụp đổ. Dù chính quyền liên tục khoe năng suất kỷ lục, người lao động văn phòng mất việc cho máy móc và buộc phải chuyển sang các vai trò lương thấp hơn.
Khi những vết nứt bắt đầu xuất hiện trong nền kinh tế tiêu dùng, các chuyên gia kinh tế phổ biến cụm từ “Ghost GDP” (GDP ma): sản lượng xuất hiện trong số liệu quốc gia nhưng không bao giờ lưu thông qua nền kinh tế thực.
Bằng mọi cách, AI đều vượt kỳ vọng, và thị trường chính là AI. Vấn đề duy nhất là… nền kinh tế thì không.
Lẽ ra chúng ta đã nhận ra từ lâu rằng một cụm GPU duy nhất ở North Dakota tạo ra sản lượng trước đây thuộc về 10.000 nhân viên văn phòng ở giữa Manhattan chính là đại dịch kinh tế hơn là liều thuốc thần. Tốc độ lưu thông tiền tệ (velocity of money) chết cứng. Nền kinh tế tiêu dùng lấy con người làm trung tâm – chiếm 70% GDP lúc bấy giờ – héo úa. Chúng ta có lẽ đã nhận ra sớm hơn nếu chỉ cần tự hỏi: máy móc chi bao nhiêu tiền cho hàng hóa tùy ý? (Gợi ý: bằng không.)
Khả năng AI cải thiện → công ty cần ít nhân viên hơn → sa thải văn phòng tăng → người mất việc chi tiêu ít hơn → áp lực biên lợi nhuận đẩy công ty đầu tư nhiều hơn vào AI → khả năng AI lại cải thiện…
Đó là một vòng lặp phản hồi tiêu cực không có phanh tự nhiên. Vòng xoáy đó thay thế trí tuệ con người. Người lao động văn phòng thấy sức mua (và một cách hợp lý, chi tiêu) của mình bị suy giảm cấu trúc. Thu nhập của họ là nền tảng của thị trường thế chấp 13 nghìn tỷ USD – buộc các tổ chức cho vay phải đánh giá lại xem các khoản thế chấp chính có còn “money good” không.
Mười bảy năm không có chu kỳ vỡ nợ thực sự đã khiến các quỹ private credit phình to với các deal phần mềm được PE hậu thuẫn, giả định ARR sẽ tiếp tục tái diễn. Làn sóng vỡ nợ đầu tiên do AI gây ra vào giữa năm 2027 đã thách thức giả định đó.
Điều này lẽ ra vẫn kiểm soát được nếu sự gián đoạn chỉ giới hạn ở phần mềm, nhưng không phải vậy. Đến cuối năm 2027, nó đe dọa mọi mô hình kinh doanh dựa trên trung gian. Hàng loạt công ty xây dựng trên việc kiếm tiền từ ma sát của con người tan rã.
Hệ thống hóa ra chỉ là một chuỗi dài các cược tương quan dựa trên tăng trưởng năng suất lao động văn phòng. Cú sụp tháng 11/2027 chỉ làm tăng tốc tất cả các vòng lặp tiêu cực đã tồn tại.
Chúng ta đã chờ “tin xấu là tin tốt” gần một năm nay. Chính phủ bắt đầu xem xét các đề xuất, nhưng niềm tin công chúng vào khả năng cứu trợ của chính phủ đã giảm sút. Phản ứng chính sách luôn chậm hơn thực tế kinh tế, nhưng việc thiếu kế hoạch toàn diện giờ đây đang đe dọa đẩy nhanh vòng xoáy giảm phát.
Nó bắt đầu như thế nào (How It Started)
Cuối năm 2025, các công cụ lập trình agentic tăng cấp độ khả năng một cách đột ngột.
Một lập trình viên có năng lực làm việc với Claude Code hoặc Codex giờ có thể tái tạo chức năng cốt lõi của một sản phẩm SaaS tầm trung chỉ trong vài tuần. Không hoàn hảo hay xử lý mọi trường hợp ngoại lệ, nhưng đủ tốt để CIO khi xem xét gia hạn 500.000 USD/năm bắt đầu tự hỏi: “Nếu chúng ta tự xây dựng thì sao?”
Năm tài chính thường trùng với năm dương lịch, nên chi tiêu doanh nghiệp năm 2026 đã được quyết định từ Q4/2025, khi “agentic AI” vẫn chỉ là một từ thông dụng. Đến giữa năm, các đội ngũ mua sắm lần đầu tiên đưa ra quyết định với cái nhìn rõ ràng về những gì hệ thống này thực sự làm được. Một số chứng kiến đội ngũ nội bộ của chính mình tạo prototype chỉ trong vài tuần để thay thế hợp đồng SaaS sáu con số.
Mùa hè đó, chúng tôi nói chuyện với một quản lý mua sắm tại Fortune 500. Ông kể về một cuộc đàm phán ngân sách. Nhân viên bán hàng mong chạy kịch bản cũ: tăng giá 5% hàng năm, bài thuyết trình “đội ngũ của anh phụ thuộc vào chúng tôi”. Quản lý mua sắm nói ông đã trao đổi với OpenAI về việc để “các kỹ sư triển khai phía trước” của họ dùng AI thay thế hoàn toàn nhà cung cấp. Họ gia hạn với mức giảm 30%. Đó còn là kết quả tốt, ông nói. “Long-tail của SaaS” như Monday.com, Zapier và Asana còn tệ hơn nhiều.
Nhà đầu tư đã chuẩn bị – thậm chí mong đợi – rằng long-tail sẽ bị đánh mạnh. Họ có thể chiếm một phần ba chi tiêu trong stack doanh nghiệp điển hình, nhưng họ rõ ràng dễ bị tổn thương. Tuy nhiên, các hệ thống ghi chép (systems of record) được cho là an toàn trước gián đoạn.
Mãi đến báo cáo Q3/2026 của ServiceNow, cơ chế phản xạ mới trở nên rõ ràng hơn.
TĂNG TRƯỞNG ACV MỚI CỦA SERVICENOW GIẢM XUỐNG 14% TỪ 23%; CÔNG BỐ GIẢM 15% LỰC LƯỢNG LAO ĐỘNG VÀ “CHƯƠNG TRÌNH HIỆU QUẢ CẤU TRÚC”; CỔ PHIẾU GIẢM 18% | Bloomberg, tháng 10/2026
SaaS không “chết”. Vẫn còn phân tích chi phí-lợi ích khi tự xây và vận hành. Nhưng tự xây đã trở thành lựa chọn, và điều đó ảnh hưởng đến đàm phán giá. Quan trọng hơn, bối cảnh cạnh tranh đã thay đổi. AI khiến việc phát triển và ra mắt tính năng mới dễ dàng hơn, nên sự khác biệt sụp đổ. Các ông lớn lao vào cuộc đua xuống đáy về giá – một cuộc chiến dao găm với nhau và với thế hệ startup mới nổi. Được tiếp thêm sức mạnh bởi bước nhảy của agentic coding và không có cấu trúc chi phí quá khứ để bảo vệ, họ nhanh chóng chiếm thị phần.
Tính liên kết của các hệ thống này chưa được đánh giá đầy đủ cho đến khi có con số này. ServiceNow bán ghế ngồi. Khi khách hàng Fortune 500 cắt 15% nhân sự, họ hủy 15% license. Chính việc cắt giảm nhân sự do AI – vốn đang tăng biên lợi nhuận cho khách hàng – lại cơ học phá hủy doanh thu của chính ServiceNow.
Công ty bán tự động hóa quy trình bị chính tự động hóa quy trình tốt hơn làm gián đoạn, và phản ứng của họ là cắt nhân sự rồi dùng tiền tiết kiệm để đầu tư vào chính công nghệ đang gián đoạn họ.
Họ còn có thể làm gì khác? Ngồi yên và chết chậm hơn? Các công ty bị AI đe dọa nhất lại trở thành những người áp dụng AI tích cực nhất.
Điều này nghe có vẻ hiển nhiên khi nhìn lại, nhưng lúc đó thực sự không phải vậy. Mô hình gián đoạn lịch sử nói rằng các ông lớn kháng cự công nghệ mới, mất thị phần cho đối thủ nhanh nhẹn và chết chậm. Đó là những gì xảy ra với Kodak, Blockbuster, BlackBerry. Điều xảy ra năm 2026 khác biệt; các ông lớn không kháng cự vì họ không thể chịu nổi.
Với cổ phiếu giảm 40-60% và hội đồng quản trị đòi câu trả lời, các công ty bị AI đe dọa chỉ có một cách: cắt nhân sự, dùng tiền tiết kiệm tái đầu tư vào AI, dùng AI để duy trì sản lượng với chi phí thấp hơn.
Phản ứng cá nhân của mỗi công ty là hợp lý. Kết quả tập thể là thảm họa. Mỗi đô la tiết kiệm từ nhân sự chảy vào khả năng AI khiến vòng cắt giảm việc làm tiếp theo trở nên khả thi.
Phần mềm chỉ là màn mở đầu. Trong khi nhà đầu tư tranh cãi xem bội số SaaS đã chạm đáy chưa, vòng lặp phản xạ đã thoát ra khỏi ngành phần mềm. Logic tương tự áp dụng cho mọi công ty có cấu trúc chi phí văn phòng.
Khi ma sát về zero (When Friction Went to Zero)
Đầu năm 2027, việc dùng LLM đã trở thành mặc định. Mọi người dùng AI agents mà thậm chí không biết AI agent là gì, giống như người chưa từng biết “cloud computing” vẫn dùng dịch vụ streaming. Họ coi nó như autocomplete hay kiểm tra chính tả – thứ điện thoại tự làm.
Trình mua sắm tự động bằng AI agent mã nguồn mở của Qwen là chất xúc tác cho AI xử lý quyết định tiêu dùng. Chỉ trong vài tuần, mọi trợ lý AI lớn đều tích hợp tính năng thương mại agentic. Các mô hình chưng cất cho phép agent chạy trên điện thoại và laptop, không chỉ cloud, giảm đáng kể chi phí suy luận biên.
Phần đáng lẽ khiến nhà đầu tư lo lắng hơn là các agent không chờ được hỏi. Chúng chạy nền theo sở thích người dùng. Thương mại không còn là chuỗi quyết định rời rạc của con người mà trở thành quá trình tối ưu hóa liên tục 24/7 thay mặt mọi người tiêu dùng kết nối. Đến tháng 3/2027, người Mỹ trung bình tiêu thụ 400.000 token mỗi ngày – gấp 10 lần so với cuối 2026.
Mắt xích tiếp theo trong chuỗi đã đứt.
Trung gian (Intermediation).
Trong 50 năm qua, nền kinh tế Mỹ xây dựng một lớp khổng lồ chiết xuất tiền thuê trên giới hạn của con người: mọi thứ mất thời gian, kiên nhẫn hết hạn, quen thương hiệu thay thế cho cẩn thận, và hầu hết mọi người chấp nhận giá xấu để tránh thêm click. Hàng nghìn tỷ giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào việc những ràng buộc này vẫn tồn tại.
Nó bắt đầu đơn giản. Các agent loại bỏ ma sát.
Các gói đăng ký và hội viên tự động gia hạn dù không dùng hàng tháng. Giá giới thiệu tăng gấp đôi sau thử nghiệm. Mỗi thứ đều được coi là tình trạng con tin mà agent có thể đàm phán. Giá trị vòng đời khách hàng trung bình – chỉ số nền tảng của nền kinh tế đăng ký – giảm rõ rệt.
Các agent tiêu dùng bắt đầu thay đổi gần như mọi giao dịch tiêu dùng.
Con người không có thời gian so giá trên năm nền tảng trước khi mua hộp thanh protein. Máy móc thì có.
Nền tảng đặt vé du lịch là nạn nhân đầu tiên, vì chúng đơn giản nhất. Đến Q4/2026, agent của chúng tôi có thể lập hành trình hoàn chỉnh (chuyến bay, khách sạn, vận chuyển mặt đất, tối ưu hóa điểm thưởng, ràng buộc ngân sách, hoàn tiền) nhanh và rẻ hơn bất kỳ nền tảng nào.
Gia hạn bảo hiểm – mô hình dựa hoàn toàn vào quán tính của người giữ hợp đồng – bị cải tổ. Các agent mua lại bảo hiểm hàng năm đã phá hủy 15-20% phí bảo hiểm mà hãng bảo hiểm kiếm từ gia hạn thụ động.
Tư vấn tài chính. Chuẩn bị thuế. Công việc pháp lý thường xuyên. Bất kỳ hạng mục nào mà giá trị đề xuất của nhà cung cấp cuối cùng là “tôi sẽ điều hướng sự phức tạp mà anh thấy nhàm chán” đều bị gián đoạn, vì agent chẳng thấy gì nhàm chán.
Ngay cả những lĩnh vực chúng ta nghĩ được bảo vệ bởi giá trị mối quan hệ con người cũng mong manh. Bất động sản, nơi người mua chấp nhận hoa hồng 5-6% trong hàng thập kỷ vì bất đối xứng thông tin giữa agent và người tiêu dùng, sụp đổ khi AI agent có quyền truy cập MLS và dữ liệu giao dịch hàng thập kỷ có thể tái tạo kho kiến thức ngay lập tức. Một bài phân tích bán khống tháng 3/2027 gọi đó là “bạo lực agent trên agent”. Hoa hồng trung bình bên mua ở các đô thị lớn giảm từ 2,5-3% xuống dưới 1%, và tỷ lệ giao dịch không có agent con người bên mua ngày càng tăng.
Chúng ta đã đánh giá quá cao giá trị của “mối quan hệ con người”. Hóa ra nhiều thứ người ta gọi là mối quan hệ chỉ đơn giản là ma sát với một khuôn mặt thân thiện.
Đó mới chỉ là khởi đầu cho sự gián đoạn của lớp trung gian. Các công ty thành công đã chi hàng tỷ đô để khai thác những điểm khác thường trong hành vi và tâm lý con người – những thứ giờ không còn quan trọng.
Máy móc tối ưu hóa giá cả và độ phù hợp không quan tâm đến app yêu thích của bạn hay website bạn mở quen trong 4 năm qua, cũng không bị cuốn hút bởi trải nghiệm thanh toán được thiết kế đẹp. Chúng không mệt mỏi và chấp nhận lựa chọn dễ nhất hay mặc định “tôi luôn đặt ở đây”.
Điều đó phá hủy một loại hào quang cụ thể: trung gian theo thói quen (habitual intermediation).
DoorDash (DASH US) là ví dụ điển hình.
Các agent coding đã phá sập rào cản gia nhập để ra mắt app giao hàng. Một lập trình viên có năng lực có thể triển khai chức năng cạnh tranh chỉ trong vài tuần, và hàng chục công ty làm vậy, thu hút tài xế rời DoorDash và Uber Eats bằng cách chuyển 90-95% phí giao hàng cho tài xế. Bảng điều khiển đa app cho phép công nhân gig theo dõi công việc từ 20-30 nền tảng cùng lúc, loại bỏ sự khóa chặt mà các ông lớn phụ thuộc. Thị trường phân mảnh chỉ sau một đêm và biên lợi nhuận gần như về zero.
Các agent đẩy nhanh cả hai phía của sự phá hủy. Chúng tạo ra đối thủ và sau đó sử dụng chúng. Hào quang của DoorDash theo đúng nghĩa đen là “bạn đói, bạn lười, đây là app trên màn hình chính”. Một agent không có màn hình chính. Nó kiểm tra DoorDash, Uber Eats, website nhà hàng, và hai mươi lựa chọn thay thế mới được mã hóa vibe để chọn phí thấp nhất và giao nhanh nhất mỗi lần.
Lòng trung thành app theo thói quen – toàn bộ nền tảng mô hình kinh doanh – đơn giản không tồn tại với máy móc.
Điều này nghe khá thơ mộng, vì có lẽ đây là ví dụ duy nhất trong toàn bộ câu chuyện mà agent làm ơn cho những lao động văn phòng sắp bị thay thế. Khi họ trở thành tài xế giao hàng, ít nhất một nửa thu nhập của họ sẽ không thuộc về Uber và DoorDash. Tất nhiên, ân huệ từ công nghệ này không kéo dài lâu khi xe tự lái phổ biến.
Khi agent kiểm soát giao dịch, chúng tìm kiếm những “paperclip” lớn hơn.
Chỉ có giới hạn trong việc so giá và tổng hợp. Cách lớn nhất để tiết kiệm tiền lặp lại cho người dùng (đặc biệt khi agent bắt đầu giao dịch với nhau) là loại bỏ phí. Trong thương mại máy-máy, tỷ lệ trao đổi thẻ 2-3% trở thành mục tiêu rõ ràng.
Agent tìm kiếm lựa chọn nhanh và rẻ hơn thẻ. Hầu hết chọn stablecoin qua Solana hoặc Ethereum L2, nơi thanh toán gần như tức thì và chi phí giao dịch chỉ vài phần trăm cent.
MASTERCARD Q1 2027: DOANH THU RÒNG +6% SO VỚI NĂM TRƯỚC; TĂNG TRƯỞNG KHỐI LƯỢNG MUA HÀNG CHẬM LẠI Ở +3,4% TỪ +5,9% QUÝ TRƯỚC; BAN LÃNH ĐẠO LƯU Ý “TỐI ƯU HÓA GIÁ DO AGENT” VÀ “ÁP LỰC TRONG HẠNG MỤC TÙY Ý” | Bloomberg, 29/4/2027
Báo cáo Q1/2027 của Mastercard là điểm không thể quay đầu. Thương mại agentic từ câu chuyện sản phẩm trở thành câu chuyện hạ tầng. MA giảm 9% ngày hôm sau. Visa cũng vậy, nhưng giảm nhẹ hơn sau khi nhà phân tích chỉ ra vị thế mạnh hơn trong hạ tầng stablecoin.
Việc thương mại agentic né phí giao dịch đặt rủi ro lớn hơn nhiều cho ngân hàng tập trung vào thẻ và các nhà phát hành mono-line, những đơn vị thu phần lớn phí 2-3% và xây dựng toàn bộ mảng kinh doanh quanh chương trình thưởng được tài trợ bởi trợ cấp từ thương gia.
American Express (AXP US) bị ảnh hưởng nặng nhất; sức ép kép từ cắt giảm lực lượng lao động văn phòng làm suy giảm cơ sở khách hàng và agent né giao dịch phá hủy mô hình doanh thu. Synchrony (SYF US), Capital One (COF US) và Discover (DFS US) đều giảm hơn 10% trong những tuần sau.
Hào quang của họ được làm từ ma sát. Và ma sát đang về zero.
Từ rủi ro ngành sang rủi ro hệ thống (From Sector Risk to Systemic Risk)
Suốt năm 2026, thị trường coi tác động tiêu cực của AI là câu chuyện ngành. Phần mềm và tư vấn bị nghiền nát, thanh toán và các trạm thu phí lung lay, nhưng nền kinh tế rộng lớn dường như ổn. Thị trường lao động mềm yếu nhưng chưa sụp đổ tự do. Quan điểm đồng thuận là sáng tạo phá hủy là phần của bất kỳ chu kỳ đổi mới công nghệ nào. Nó sẽ đau đớn ở một số chỗ, nhưng lợi ích ròng tổng thể từ AI sẽ vượt trội hơn bất kỳ tiêu cực nào.
Bản tin Kinh tế Vĩ mô tháng 1/2027 của chúng tôi lập luận rằng đây là mô hình tư duy sai. Nền kinh tế Mỹ là nền kinh tế dịch vụ văn phòng. Lao động văn phòng chiếm 50% việc làm và thúc đẩy khoảng 75% chi tiêu tiêu dùng tùy ý. Các doanh nghiệp và việc làm mà AI đang “nhai” không phải là phụ, chúng chính là nền kinh tế Mỹ.
“Đổi mới công nghệ phá hủy việc làm rồi tạo ra nhiều hơn.” Đây là lập luận phổ biến và thuyết phục nhất lúc bấy giờ. Nó phổ biến và thuyết phục vì đã đúng trong hai thế kỷ. Dù chúng ta không hình dung được việc làm tương lai là gì, chúng chắc chắn sẽ xuất hiện.
Máy ATM khiến chi nhánh ngân hàng rẻ hơn để vận hành nên ngân hàng mở thêm và việc làm teller tăng trong 20 năm sau. Internet gián đoạn đại lý du lịch, Yellow Pages, bán lẻ truyền thống, nhưng nó tạo ra toàn bộ ngành mới thay thế và tạo việc làm mới.
Tuy nhiên, mọi việc làm mới đều yêu cầu con người thực hiện.
AI giờ là trí tuệ tổng quát cải thiện chính những nhiệm vụ con người sẽ chuyển sang. Lập trình viên bị thay thế không thể đơn giản chuyển sang “quản lý AI” vì AI đã làm được điều đó.
Ngày nay, AI agent xử lý nhiệm vụ nghiên cứu và phát triển kéo dài nhiều tuần. Cấp số nhân đã nghiền nát quan niệm của chúng ta về những gì là khả thi, dù mỗi năm các giáo sư Wharton cố gắng fit dữ liệu vào một đường sigmoid mới.
Chúng viết gần như toàn bộ code. Những agent tốt nhất thông minh hơn hầu hết con người ở hầu hết mọi thứ. Và chúng ngày càng rẻ hơn.
AI đã tạo việc làm mới. Kỹ sư prompt. Nhà nghiên cứu an toàn AI. Kỹ thuật viên hạ tầng. Con người vẫn trong vòng lặp, phối hợp ở mức cao nhất hoặc chỉ đạo về gu thẩm mỹ. Nhưng với mỗi vai trò mới AI tạo ra, nó làm lỗi thời hàng chục vai trò cũ. Các vai trò mới trả lương chỉ bằng một phần của vai trò cũ.
U.S. JOLTS: SỐ LƯỢNG VIỆC LÀM MỞ GIẢM DƯỚI 5,5 TRIỆU; TỶ LỆ THẤT NGHIỆP / VIỆC MỞ TĂNG LÊN ~1,7, CAO NHẤT KỂ TỪ THÁNG 8/2020 | Bloomberg, tháng 10/2026
Tỷ lệ tuyển dụng yếu suốt năm, nhưng số liệu JOLTS tháng 10/2026 cung cấp dữ liệu xác định. Việc làm mở giảm dưới 5,5 triệu, giảm 15% so với năm trước.
INDEED: BÀI ĐĂNG GIẢM MẠNH Ở PHẦN MỀM, TÀI CHÍNH, TƯ VẤN KHI “CÁC SÁNG KIẾN NĂNG SUẤT” LAN RỘNG | Indeed Hiring Lab, tháng 11–12/2026
Việc làm mở văn phòng sụp đổ trong khi việc làm mở lao động chân tay tương đối ổn định (xây dựng, y tế, nghề thủ công). Sự xáo trộn nằm ở những công việc viết memo (chúng tôi - Citrini Research, bằng cách nào đó, vẫn kinh doanh), phê duyệt ngân sách, và giữ cho các lớp giữa của nền kinh tế được bôi trơn. Tăng trưởng lương thực tế ở cả hai nhóm, tuy nhiên, đều âm trong phần lớn năm và tiếp tục giảm.
Thị trường cổ phiếu vẫn quan tâm ít hơn đến JOLTS so với tin tất cả công suất turbine của GE Vernova đã bán hết đến năm 2040; nó đi ngang trong cuộc giằng co giữa tin vĩ mô tiêu cực và tiêu đề hạ tầng AI tích cực.
Tuy nhiên thị trường trái phiếu (luôn thông minh hơn cổ phiếu, hoặc ít nhất ít lãng mạn hơn) bắt đầu định giá tác động tiêu dùng. Lợi suất 10 năm bắt đầu giảm từ 4,3% xuống 3,2% trong bốn tháng sau. Dù vậy, tỷ lệ thất nghiệp tiêu đề không bùng nổ, sắc thái cấu trúc vẫn bị một số người bỏ qua.
Trong suy thoái thông thường, nguyên nhân cuối cùng tự sửa. Xây dựng dư thừa dẫn đến chậm xây dựng, dẫn đến lãi suất thấp hơn, dẫn đến xây dựng mới. Tồn kho dư thừa dẫn đến giải phóng kho hàng, dẫn đến bổ sung kho hàng. Cơ chế chu kỳ chứa đựng hạt giống phục hồi của chính nó.
Nguyên nhân của chu kỳ này không có tính chu kỳ.
AI tốt hơn và rẻ hơn. Công ty sa thải nhân viên, dùng tiền tiết kiệm mua thêm năng lực AI, cho phép sa thải thêm nhân viên. Người bị thay thế chi tiêu ít hơn. Công ty bán hàng cho người tiêu dùng bán ít hơn, yếu đi, và đầu tư nhiều hơn vào AI để bảo vệ biên lợi nhuận. AI tốt hơn và rẻ hơn.
Một vòng lặp phản hồi không có phanh tự nhiên.
Kỳ vọng trực giác là nhu cầu tổng hợp giảm sẽ làm chậm xây dựng AI. Không phải vậy, vì đây không phải CapEx kiểu hyperscaler (siêu tăng trưởng quy mô). Đây là thay thế OpEx. Một công ty trước đây chi 100 triệu USD/năm cho nhân viên và 5 triệu cho AI giờ chi 70 triệu cho nhân viên và 20 triệu cho AI. Đầu tư AI tăng gấp bội, nhưng xảy ra dưới dạng giảm tổng chi phí vận hành. Ngân sách AI của mọi công ty tăng trong khi tổng chi tiêu giảm.
Nghịch lý là phức hợp hạ tầng AI vẫn hoạt động tốt dù nền kinh tế bị gián đoạn bắt đầu suy thoái. NVIDIA vẫn công bố doanh thu kỷ lục. TSM vẫn chạy 95%+ công suất. Hyperscaler vẫn chi 150-200 tỷ USD/quý cho data center capex. Các nền kinh tế hoàn toàn phình ra với xu hướng này, như Đài Loan và Hàn Quốc, vượt trội mạnh mẽ.
Ấn Độ là chiều ngược lại. Ngành dịch vụ IT của nước này xuất khẩu hơn 200 tỷ USD/năm, đóng góp lớn nhất vào thặng dư tài khoản vãng lai và bù đắp cho thâm hụt thương mại hàng hóa thường trực. Toàn bộ mô hình dựa trên một giá trị đề xuất: lập trình viên Ấn Độ rẻ hơn một phần so với đối tác Mỹ. Nhưng chi phí biên của một AI coding agent đã sụp xuống, về cơ bản chỉ bằng chi phí điện. TCS, Infosys và Wipro chứng kiến hủy hợp đồng tăng tốc suốt năm 2027. Rupee giảm 18% so với USD trong bốn tháng khi thặng dư dịch vụ neo giữ tài khoản đối ngoại của Ấn Độ bốc hơi. Đến Q1/2028, IMF bắt đầu “thảo luận sơ bộ” với New Delhi.
Động cơ gây ra gián đoạn tốt hơn mỗi quý, nghĩa là gián đoạn tăng tốc mỗi quý. Không có sàn tự nhiên cho thị trường lao động.
Tại Mỹ, chúng ta không còn hỏi bong bóng hạ tầng AI sẽ vỡ như thế nào. Chúng ta hỏi điều gì xảy ra với nền kinh tế tín dụng tiêu dùng khi người tiêu dùng bị thay thế bởi máy móc.
Vòng xoáy thay thế trí tuệ (The Intelligence Displacement Spiral)
Năm 2027 là lúc câu chuyện vĩ mô không còn mơ hồ. Cơ chế truyền dẫn từ 12 tháng phát triển tiêu cực rời rạc nhưng rõ ràng trước đó trở nên hiển nhiên. Bạn không cần xem dữ liệu BLS. Chỉ cần tham dự một bữa tiệc tối với bạn bè.
Người lao động văn phòng bị thay thế không ngồi yên. Họ hạ cấp. Nhiều người chuyển sang công việc dịch vụ lương thấp và gig economy, tăng cung lao động ở những phân khúc đó và nén lương ở đó nữa.
Một người bạn của chúng tôi là senior product manager tại Salesforce năm 2025. Chức vụ, bảo hiểm y tế, 401k, 180.000 USD/năm. Cô mất việc trong đợt sa thải thứ ba. Sau sáu tháng tìm kiếm, cô bắt đầu lái Uber. Thu nhập giảm xuống 45.000 USD. Vấn đề không phải câu chuyện cá nhân mà là toán học bậc hai. Nhân lên động thái này với vài trăm nghìn lao động trên mọi đô thị lớn. Lao động trình độ cao tràn ngập ngành dịch vụ và gig economy đẩy lương của lao động hiện tại – vốn đã khó khăn – xuống thấp hơn. Gián đoạn ngành cụ thể di căn thành nén lương toàn nền kinh tế.
Nhóm lao động vẫn tập trung vào con người còn một đợt điều chỉnh phía trước, đang xảy ra trong khi chúng tôi viết bài này. Khi giao hàng tự động và xe tự lái tiến vào gig economy đã hấp thụ làn sóng đầu tiên của lao động bị thay thế.
Đến tháng 2/2027, rõ ràng là các chuyên gia vẫn đang làm việc chi tiêu như thể họ có thể là người tiếp theo. Họ làm việc gấp đôi (chủ yếu nhờ AI) chỉ để không bị sa thải, hy vọng thăng chức hay tăng lương biến mất. Tỷ lệ tiết kiệm tăng và chi tiêu yếu.
Phần nguy hiểm nhất là độ trễ. Người thu nhập cao dùng mức tiết kiệm cao hơn trung bình để duy trì vẻ ngoài bình thường trong hai hoặc ba quý. Dữ liệu cứng không xác nhận vấn đề cho đến khi nó đã là tin cũ trong nền kinh tế thực. Sau đó là con số phá vỡ ảo tưởng.
YÊU CẦU THẤT NGHIỆP BAN ĐẦU CỦA MỸ TĂNG VỌT LÊN 487.000, CAO NHẤT KỂ TỪ THÁNG 4/2020; Bộ Lao động, Q3/2027
Yêu cầu bảo hiểm thất nghiệp ban đầu tăng vọt lên 487.000, cao nhất kể từ tháng 4/2020. ADP và Equifax xác nhận phần lớn hồ sơ mới đến từ chuyên gia văn phòng.
S&P giảm 6% trong tuần sau. Tin vĩ mô tiêu cực bắt đầu thắng cuộc giằng co.
Trong suy thoái thông thường, mất việc được phân bổ rộng. Lao động chân tay và văn phòng chia sẻ nỗi đau theo tỷ lệ việc làm của từng phân khúc. Tác động tiêu dùng cũng phân bổ rộng và xuất hiện nhanh trong dữ liệu vì lao động thu nhập thấp có khuynh hướng tiêu dùng biên cao hơn.
Trong chu kỳ này, mất việc tập trung ở các nhóm thu nhập cao. Chúng chiếm tỷ lệ nhỏ trong tổng việc làm, nhưng thúc đẩy tỷ lệ chi tiêu tiêu dùng không cân xứng cực lớn. Top 10% người kiếm tiền chiếm hơn 50% toàn bộ chi tiêu tiêu dùng Mỹ. Top 20% chiếm khoảng 65%. Đây là những người mua nhà, xe, kỳ nghỉ, bữa ăn nhà hàng, học phí trường tư, cải tạo nhà. Họ là cơ sở nhu cầu cho toàn bộ nền kinh tế tiêu dùng tùy ý.
Khi những lao động này mất việc, hoặc chấp nhận giảm lương 50% để chuyển vai trò có sẵn, tác động tiêu dùng là khổng lồ so với số việc làm mất. Giảm 2% việc làm văn phòng dịch chuyển thành cú đánh 3-4% vào chi tiêu tiêu dùng tùy ý. Khác với mất việc chân tay – thường ảnh hưởng ngay lập tức (bị sa thải khỏi nhà máy, bạn ngừng chi tiêu tuần sau) – mất việc văn phòng có độ trễ nhưng sâu hơn vì những lao động này có đệm tiết kiệm cho phép duy trì chi tiêu vài tháng trước khi thay đổi hành vi xảy ra.
Đến Q2/2027, nền kinh tế rơi vào suy thoái. NBER sẽ không chính thức ghi nhận bắt đầu cho đến nhiều tháng sau (họ chưa bao giờ làm vậy) nhưng dữ liệu rõ ràng – chúng ta có hai quý liên tiếp tăng trưởng GDP thực âm. Nhưng chưa phải là “khủng hoảng tài chính”.
Chuỗi cược tương quan (The Daisy Chain of Correlated Bets)
Tín dụng tư nhân đã tăng từ dưới 1 nghìn tỷ USD năm 2015 lên hơn 2,5 nghìn tỷ USD năm 2026. Một phần đáng kể vốn đó được triển khai vào deal phần mềm và công nghệ, nhiều trong số đó là các vụ mua lại sử dụng đòn bẩy của các công ty SaaS với định giá giả định tăng trưởng doanh thu vĩnh viễn ở giai đoạn thanh thiếu niên.
Những giả định đó chết đâu đó giữa demo agentic coding đầu tiên và cú sụp phần mềm Q1/2026, nhưng các bằng chứng dường như không nhận ra chúng đã chết.
Khi nhiều công ty SaaS công khai giao dịch ở 5-8x EBITDA, công ty phần mềm được PE hậu thuẫn vẫn ngồi trên bảng cân đối với bằng chứng phản ánh định giá mua lại trên bội số doanh thu không còn tồn tại. Quản lý giảm mark dần dần, 100 cent, 92, 85, trong khi các đối thủ công khai nói 50.
MOODY’S HẠ XẾP HẠNG 18 TỶ USD NỢ PHẦN MỀM ĐƯỢC PE HẬU THUẪN TRÊN 14 DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT, DẪN CHỨNG ‘RỦI RO DOANH THU THẾ KỶ TỪ GIÁN ĐOẠN CẠNH TRANH DO AI’; HÀNH ĐỘNG NGÀNH LỚN NHẤT KỂ TỪ NĂNG LƯỢNG NĂM 2015 | Moody’s Investors Service, tháng 4/2027
Mọi người nhớ những gì xảy ra sau khi hạ xếp hạng. Các cựu chiến binh ngành đã thấy kịch bản sau khi hạ xếp hạng ngành năng lượng năm 2015.
Các khoản vay được hậu thuẫn bởi phần mềm bắt đầu vỡ nợ vào Q3/2027. PE trong hồ sơ doanh nghiệp trong lĩnh vực dịch vụ thông tin và tư vấn theo sau. Vài LBO nhiều tỷ USD của các công ty SaaS nổi tiếng bước vào tái cấu trúc.
Zendesk là phát súng báo hiệu.
ZENDESK VI PHẠM CÁC ĐIỀU KHOẢN NỢ KHI TỰ ĐỘNG HÓA DỊCH VỤ KHÁCH HÀNG DO AI LÀM MÒN ARR; CƠ SỞ CHO VAY TRỰC TIẾP 5 TỶ USD ĐƯỢC MARK Ở 58 CENT; VỠ NỢ PHẦN MỀM TÍN DỤNG TƯ NHÂN LỚN NHẤT TỪ TRƯỚC ĐẾN NAY | Financial Times, tháng 9/2027
Năm 2022, Hellman & Friedman và Permira mua riêng Zendesk với giá 10,2 tỷ USD. Gói nợ là 5 tỷ USD cho vay trực tiếp, cơ sở dựa trên ARR lớn nhất lịch sử lúc bấy giờ, dẫn dắt bởi Blackstone với Apollo, Blue Owl và HPS tham gia nhóm cho vay. Khoản vay được cấu trúc rõ ràng dựa trên giả định rằng doanh thu định kỳ hàng năm của Zendesk sẽ vẫn tăng trưởng định kỳ. Ở mức khoảng 25x EBITDA, đòn bẩy chỉ hợp lý nếu mọi chuyện xảy ra đúng như kịch bản.
Đến giữa năm 2027, không còn vậy.
AI agents đã tự động xử lý dịch vụ khách hàng trong phần lớn năm qua. Hạng mục Zendesk định nghĩa (ticketing, routing, quản lý tương tác hỗ trợ con người) đã bị thay thế bởi hệ thống giải quyết vấn đề mà không tạo ticket. Doanh thu định kỳ hàng năm mà khoản vay dựa vào không còn định kỳ, nó chỉ là doanh thu chưa rời đi.
Khoản vay dựa vào ARR lớn nhất lịch sử trở thành vụ vỡ nợ phần mềm tín dụng tư nhân lớn nhất lịch sử. Mọi bàn tín dụng cùng lúc hỏi cùng một câu: ai khác đang có rủi ro thế kỷ ngụy trang thành rủi ro chu kỳ?
Nhưng đây là điều cơ chế đồng thuận đã đúng, ít nhất ban đầu: nó lẽ ra vẫn sống sót được.
Tín dụng cá nhân (Private credit) không phải ngân hàng năm 2008. Toàn bộ kiến trúc được thiết kế rõ ràng để tránh bán tháo. Đây là quỹ đóng với vốn khóa. LP cam kết 7-10 năm. Không có người gửi tiền chạy, không có repo line bị rút. Quản lý có thể ngồi trên tài sản suy giảm, xử lý dần theo thời gian, chờ phục hồi. Đau đớn, nhưng kiểm soát được. Hệ thống được thiết kế để uốn cong, không gãy.
Giám đốc tại Blackstone, KKR và Apollo trích dẫn phần hàng bán phần mềm chỉ chiếm 7-13% tài sản. Có thể kiểm soát. Mọi giao dịch bán khống và tài khoản tín dụng fintwit đều nói giống nhau: tín dụng tư nhân có vốn vĩnh viễn. Họ có thể hấp thụ các khoản lỗ mà chúng có thể làm nổ tung ngân hàng xài đòn bẩy.
Vốn vĩnh viễn. Cụm từ này xuất hiện trong mọi cuộc gọi lợi nhuận và thư gửi nhà đầu tư nhằm trấn an. Nó trở thành câu thần chú mantra. Và như hầu hết mantra, không ai chú ý đến chi tiết nhỏ. Đây là ý nghĩa thực sự…
Trong thập kỷ trước, các quản lý tài sản thay thế lớn đã mua công ty bảo hiểm nhân thọ và biến chúng thành phương tiện tài trợ. Apollo mua Athene. Brookfield mua American Equity. KKR lấy Global Atlantic. Logic rất tinh tế: tiền gửi niên kim cung cấp cơ sở nợ ổn định, dài hạn. Quản lý đầu tư những khoản tiền gửi đó vào tín dụng tư nhân họ tạo ra và được trả hai lần, kiếm sự mở rộng ở mảng bảo hiểm và phí quản lý ở mảng quản lý tài sản. Một cỗ máy chuyển động vĩnh cửu phí chồng phí (fee-on-fee) hoạt động đẹp dưới một điều kiện.
Tín dụng tư nhân phải là tín dụng tốt (money good).
Lỗ đánh vào bảng cân đối được xây dựng để giữ tài sản không thanh khoản chống lại nghĩa vụ dài hạn. “Vốn vĩnh viễn” được cho là làm hệ thống kiên cường không phải là một hồ bơi trừu tượng của tiền tổ chức kiên nhẫn và nhà đầu tư tinh vi chấp nhận rủi ro tinh vi. Đó là tiền tiết kiệm của hộ gia đình Mỹ, “Main Street”, được cấu trúc dưới dạng niên kim đầu tư vào tài sản các doanh nghiệp phần mềm và công nghệ hỗ trợ bởi PE giờ đang vỡ nợ. Vốn bị khóa không thể chạy là tiền của người giữ hợp đồng bảo hiểm nhân thọ, và quy tắc hơi khác ở đó.
So với hệ thống ngân hàng, cơ quan quản lý bảo hiểm trước đây khá thụ động – thậm chí thờ ơ – nhưng đây là lời cảnh tỉnh. Đã lo ngại về tập trung tín dụng tư nhân tại công ty bảo hiểm nhân thọ, họ bắt đầu hạ cách xử lý vốn rủi ro cho những tài sản này. Điều đó buộc công ty bảo hiểm phải tăng vốn hoặc bán tài sản, cả hai đều không thể với điều kiện hấp dẫn trong thị trường đang co cứng.
CƠ QUAN QUẢN LÝ TIỂU BANG NEW YORK, IOWA TIẾN HÀNH SIẾT CHẶT XỬ LÝ VỐN CHO MỘT SỐ TÍN DỤNG ĐƯỢC ĐÁNH GIÁ RIÊNG TỪ CÔNG TY BẢO HIỂM NHÂN THỌ; HƯỚNG DẪN NAIC DỰ KIẾN TĂNG YẾU TỐ RBC VÀ KÍCH HOẠT KIỂM TRA SVO THÊM | Reuters, tháng 11/2027
Khi Moody’s đặt triển vọng tiêu cực cho xếp hạng sức mạnh tài chính của Athene, cổ phiếu Apollo giảm 22% trong hai phiên. Brookfield, KKR và các công ty khác theo sau.
Nó chỉ phức tạp hơn từ đó. Các công ty này không chỉ tạo cỗ máy bảo hiểm chuyển động vĩnh viễn, họ còn xây dựng kiến trúc offshore phức tạp nhằm tối đa hóa lợi nhuận qua quy định chênh lệch giá. Công ty bảo hiểm Mỹ ghi niên kim, sau đó chuyển rủi ro cho công ty tái bảo hiểm liên kết Bermuda hoặc Cayman mà họ cũng sở hữu – được thiết lập để tận dụng quy định linh hoạt hơn cho phép giữ ít vốn hơn cho cùng tài sản. Chi nhánh đó huy động vốn bên ngoài qua SPV offshore, một lớp đối tác mới đầu tư cùng công ty bảo hiểm vào tín dụng tư nhân do chính cánh tay quản lý tài sản của công ty mẹ tạo ra.
Các cơ quan xếp hạng, một số trong đó cũng thuộc sở hữu PE, chưa phải là hình mẫu minh bạch (không bất ngờ với ai). Mạng nhện của các công ty khác nhau liên kết với các bảng cân đối khác nhau thật đáng kinh ngạc về độ mờ. Khi các khoản vay cơ sở vỡ nợ, câu hỏi ai thực sự chịu lỗ hoàn toàn không thể trả lời trong thời gian thực.
Cú sụp tháng 11/2027 đánh dấu sự chuyển đổi nhận thức từ một cú rút vốn chu kỳ có thể bình thường sang thứ khó chịu hơn nhiều. “Một chuỗi dài các vụ cược tương quan dựa trên tăng trưởng năng suất lao động văn phòng” là cách Chủ tịch Fed Kevin Warsh gọi nó trong cuộc họp khẩn cấp FOMC tháng 11.
Bạn thấy chưa, không bao giờ có chuyện các khoản lỗ tự thân chúng gây khủng hoảng. Đó là việc nhận chúng lên. Và có một lĩnh vực tài chính khác, lớn hơn nhiều, quan trọng hơn nhiều mà chúng ta đã trở nên sợ hãi việc nhận ra đó.
Câu hỏi về Thế chấp (The Mortgage Question)
CHỈ SỐ GIÁ TRỊ NHÀ ZILLOW GIẢM 11% SO VỚI NĂM TRƯỚC Ở SAN FRANCISCO, 9% Ở SEATTLE, 8% Ở AUSTIN; FANNIE MAE CẢNH BÁO ‘TỘI PHẠM GIAI ĐOẠN SỚM TĂNG CAO’ Ở CÁC MÃ ZIP CÓ >40% VIỆC LÀM TECH/TÀI CHÍNH | Zillow / Fannie Mae, tháng 6/2028
Tháng này, Chỉ số Giá trị Nhà Zillow giảm 11% so với năm trước ở San Francisco, 9% ở Seattle và 8% ở Austin. Đây chưa phải tiêu đề đáng lo duy nhất. Tháng trước, Fannie Mae cảnh báo tội phạm giai đoạn sớm cao hơn từ các mã ZIP nặng jumbo – khu vực dân cư có nhiều người vay điểm tín dụng 780+ và thường được coi là “bulletproof” (chống đạn).
Thị trường thế chấp nhà ở Mỹ khoảng 13 nghìn tỷ USD. Đánh giá thế chấp dựa trên giả định cơ bản rằng người vay sẽ vẫn có việc làm ở mức thu nhập hiện tại trong suốt thời hạn vay. Ba mươi năm, trong hầu hết trường hợp.
Cuộc khủng hoảng việc làm văn phòng đã đe dọa giả định này với sự thay đổi cấu trúc trong kỳ vọng thu nhập. Giờ chúng ta phải hỏi một câu nghe vô lý chỉ 3 năm trước – các khoản thế chấp chính có còn là money good?
Mọi cuộc khủng hoảng thế chấp trước đây ở Mỹ đều do một trong ba thứ: dư thừa đầu cơ (cho vay với người không đủ khả năng mua nhà, như khủng hoảng 2008), cú sốc lãi suất (lãi suất tăng khiến ARM không còn chịu nổi, như đầu những năm 1980), hoặc cú sốc kinh tế cục bộ (một ngành sụp đổ ở một khu vực, như dầu mỏ ở Texas những năm 1980 hoặc ô tô ở Michigan 2009).
Không cái nào áp dụng ở đây. Người vay không phải tín dụng dưới chuẩn. Họ có điểm 780 FICO. Đặt cọc 20%. Lịch sử tín dụng sạch, hồ sơ việc làm ổn định, và thu nhập được xác minh tại thời điểm gốc. Họ là người vay mà mọi mô hình rủi ro trong hệ thống tài chính coi là nền tảng chất lượng tín dụng.
Năm 2008, các khoản vay đã xấu ngay từ ngày đầu. Năm 2028, các khoản vay tốt ngay từ ngày đầu. Thế giới chỉ đơn giản… thay đổi sau khi khoản vay được viết. Mọi người vay dựa trên tương lai họ không còn tin có thể chi trả.
Năm 2027, chúng tôi cảnh báo dấu hiệu stress vô hình sớm: rút HELOC, rút 401(k), và nợ thẻ tín dụng tăng vọt trong khi thanh toán thế chấp vẫn bình thường. Khi việc làm mất, tuyển dụng đóng băng và thưởng cắt giảm, các hộ gia đình đạt chuẩn tín đụng thấy tỷ lệ nợ/thu nhập tăng gấp đôi.
Họ vẫn có thể trả thế chấp, nhưng chỉ bằng cách ngừng toàn bộ chi tiêu tùy ý, rút cạn tiết kiệm, và hoãn bảo trì hoặc cải tạo nhà. Họ hiện tại về mặt kỹ thuật vẫn trên thế chấp, nhưng chỉ cách một cú sốc nữa là kiệt sức, và quỹ đạo với AI lèo lái gợi ý cú sốc đó đang đến. Sau đó chúng tôi thấy tình trạng phạm pháp bắt đầu tăng vọt ở San Francisco, Seattle, Manhattan và Austin, ngay cả khi trung bình quốc gia vẫn trong chuẩn lịch sử.
Chúng ta giờ ở giai đoạn cấp tính nhất. Giá nhà giảm có thể kiểm soát khi người mua biên khỏe mạnh. Ở đây, người mua biên đang đối mặt cùng suy giảm thu nhập.
Dù lo ngại đang xảy ra, chúng ta chưa ở khủng hoảng thế chấp toàn diện. Tội phạm tăng nhưng vẫn thấp hơn nhiều so với giai đoạn 2008. Chính quỹ đạo mới là mối đe dọa thực sự.
Vòng xoáy Thay thế Trí tuệ giờ có hai chất gia tốc tài chính cho sự suy giảm của nền kinh tế thực.
Thay thế lao động, lo ngại thế chấp, hỗn loạn thị trường tư nhân. Mỗi cái củng cố cái kia. Và bộ công cụ chính sách truyền thống (cắt lãi suất, QE) có thể giải quyết động cơ tài chính nhưng không thể giải quyết động cơ nền kinh tế thực, vì động cơ nền kinh tế thực không bị thúc đẩy bởi điều kiện tài chính chặt chẽ. Nó bị thúc đẩy bởi AI khiến trí tuệ con người ít khan hiếm và ít giá trị hơn. Bạn có thể cắt lãi suất về zero và mua mọi MBS cùng tất cả nợ LBO các công ty phần mềm vỡ nợ trên thị trường…
Nó sẽ không thay đổi sự thật rằng một Claude agent có thể làm việc của một product manager 180.000 USD với giá chỉ 200 USD/tháng.
Nếu những nỗi sợ này hiện thực hóa, thị trường thế chấp sẽ nứt ở nửa sau năm nay. Trong kịch bản đó, chúng tôi kỳ vọng mức rút vốn hiện tại của cổ phiếu cuối cùng sẽ sánh ngang GFC (57% đỉnh-đáy). Điều này sẽ đưa S&P 500 về ~3.500 – mức chúng ta chưa thấy kể từ tháng trước khoảnh khắc ChatGPT vào tháng 11/2022.
Điều rõ ràng là các giả định thu nhập dưới 13 nghìn tỷ USD thế chấp nhà ở bị suy giảm cấu trúc. Điều chưa rõ là liệu chính sách có thể can thiệp trước khi thị trường thế chấp xử lý đầy đủ ý nghĩa của điều này. Chúng tôi hy vọng, nhưng không thể phủ nhận lý do để không hy vọng.
Cuộc chiến chống lại thời gian (The Battle Against Time)
Vòng lặp phản hồi tiêu cực đầu tiên nằm ở nền kinh tế thực: khả năng AI cải thiện, bảng lương co lại, chi tiêu yếu, biên lợi nhuận siết chặt, công ty mua thêm năng lực AI, khả năng AI tiếp tục cải thiện. Sau đó nó chuyển sang tài chính: suy giảm thu nhập đánh vào thế chấp, lỗ ngân hàng siết tín dụng, hiệu ứng tài sản vỡ, và vòng lặp tăng tốc. Và cả hai đều bị trầm trọng hóa bởi phản ứng chính sách không đủ từ chính phủ dường như, khá thẳng thắn, đang bối rối.
Hệ thống không được thiết kế cho khủng hoảng như thế này. Cơ sở thu nhập của chính phủ liên bang về cơ bản là thuế trên thời gian con người. Người làm việc, công ty trả lương, chính phủ lấy một phần. Thuế thu nhập cá nhân và bảng lương là xương sống của thu nhập trong năm bình thường.
Đến Q1 năm nay, thu nhập liên bang đang chạy thấp hơn 12% so với dự báo cơ sở của CBO. Thu nhập bảng lương giảm vì ít người được thuê ở mức bồi thường trước đây. Thu nhập từ thuế thu nhập giảm vì thu nhập đang kiếm được thấp hơn cấu trúc. Năng suất đang bùng nổ, nhưng lợi ích chảy vào vốn và điện toán, không phải lao động.
Phần lao động trong GDP giảm từ 64% năm 1974 xuống 56% năm 2024, giảm dần trong bốn thập kỷ do toàn cầu hóa, tự động hóa và xói mòn dần quyền thương lượng của người lao động. Trong bốn năm kể từ khi AI bắt đầu cải thiện theo cấp số nhân, phần đó đã giảm xuống 46%. Mức giảm mạnh nhất từ trước đến nay.
Sản lượng vẫn ở đó. Nhưng nó không còn đi qua hộ gia đình trên đường trở lại công ty, nghĩa là nó không còn đi qua IRS. Dòng chảy vòng tròn đang đứt, và chính phủ được kỳ vọng bước vào sửa chữa.
Như mọi suy thoái, chi tiêu tăng đúng lúc thu nhập giảm. Sự khác biệt lần này là áp lực chi tiêu không phải chu kỳ. Bộ ổn định tự động được xây cho mất việc tạm thời, không phải thay thế cấu trúc. Hệ thống đang trả trợ cấp giả định lao động sẽ được hấp thụ lại. Nhiều người sẽ không, ít nhất không ở mức lương trước đây. Trong COVID, chính phủ tự do chấp nhận thâm hụt 15%, nhưng được hiểu là tạm thời. Những người cần chính phủ hỗ trợ hôm nay không bị đại dịch – họ sẽ phục hồi. Họ bị thay thế bởi công nghệ tiếp tục cải thiện.
Chính phủ cần chuyển nhiều tiền hơn cho hộ gia đình đúng vào lúc nó thu ít tiền hơn từ họ dưới dạng thuế.
Chính quyền, đáng ghi nhận, nhận ra bản chất cấu trúc của khủng hoảng sớm và bắt đầu xem xét các đề xuất lưỡng đảng cho cái họ gọi là “Đạo luật Kinh tế Chuyển tiếp”: khung chuyển khoản trực tiếp cho lao động bị thay thế được tài trợ bởi kết hợp chi tiêu thâm hụt và thuế đề xuất trên điện toán suy luận AI.
Đề xuất triệt để nhất trên bàn đi xa hơn. “Đạo luật Chia sẻ Thịnh vượng từ AI” sẽ thiết lập quyền công chúng đối với lợi nhuận của chính hạ tầng trí tuệ, thứ gì đó giữa quỹ tài sản quốc gia và bản quyền trên sản lượng do AI tạo ra, với cổ tức tài trợ chuyển khoản hộ gia đình. Các nhà vận động hành lang khu vực tư nhân đã tràn ngập truyền thông với cảnh báo về đường trượt dốc.
Chính trị đằng sau các cuộc thảo luận đã dự đoán một cách u ám, bị trầm trọng hóa bởi khoe khoang và khôn khéo. Phe cánh hữu gọi chuyển khoản và tái phân phối là Marxism (Chủ nghĩa Mác) và cảnh báo rằng đánh thuế điện toán sẽ trao lợi thế cho Trung Quốc. Phe cánh tả cảnh báo rằng thuế được soạn với sự giúp đỡ của ông lớn sẽ trở thành tuân thủ quy định dưới tên khác. Chim ưng tài chính chỉ ra thâm hụt không bền vững. Chim bồ câu chỉ ra cảnh khắc khổ sớm sau GFC như bài học cảnh tỉnh. Sự chia rẽ chỉ ngày càng lớn khi tiến gần bầu cử tổng thống năm nay.
Trong khi chính trị gia cãi vã, kết cấu xã hội đang rách nhanh hơn tiến trình lập pháp có thể theo kịp.
Phong trào Occupy Silicon Valley (Chiếm đóng Thung lũng Silicon) là biểu tượng của bất mãn rộng lớn hơn. Tháng trước, người biểu tình phong tỏa lối vào văn phòng Anthropic và OpenAI ở San Francisco trong ba tuần liên tục. Số lượng họ đang tăng, và biểu tình thu hút nhiều chú ý truyền thông hơn cả dữ liệu thất nghiệp đã khơi mào chúng.
Khó tưởng tượng công chúng ghét ai hơn ngân hàng trong vụ GFC, ngoài các lab AI đang chạy đua. Và, từ góc nhìn của đám đông, có lý do chính đáng. Nhà sáng lập và nhà đầu tư sớm của họ đã tích lũy tài sản với tốc độ khiến Thời đại Mạ vàng trông hiền hòa. Lợi ích từ bùng nổ năng suất chảy gần như hoàn toàn cho chủ sở hữu điện toán và cổ đông của các lab chạy trên nó đã phóng đại bất bình đẳng Mỹ lên mức chưa từng có.
Mọi bên đều có kẻ thù riêng, nhưng kẻ thù thực sự là thời gian.
Khả năng AI tiến hóa nhanh hơn thể chế có thể thích ứng. Phản ứng chính sách đang di chuyển với tốc độ của ý thức hệ, không phải thực tế. Nếu chính phủ không sớm đồng ý vấn đề là gì, vòng lặp phản hồi sẽ viết chương tiếp theo thay cho họ.
Giải phóng Trí tuệ Cấp cao (The Intelligence Premium Unwind)
Trong toàn bộ lịch sử kinh tế hiện đại, trí tuệ con người luôn là thứ khan hiếm. Vốn thì dồi dào (hoặc ít nhất có thể sao chép được). Tài nguyên thiên nhiên hữu hạn nhưng có thể thay thế. Công nghệ cải tiến với tốc độ đủ để con người kịp thích nghi. Trí tuệ, khả năng phân tích, quyết định, sáng tạo, thuyết phục và phối hợp, là thứ không thể sao chép trên quy mô lớn.
Trí tuệ con người có được giá trị vốn có từ sự khan hiếm của nó. Mọi thể chế trong nền kinh tế của chúng ta, từ thị trường lao động đến thị trường thế chấp đến luật thuế, đều được thiết kế cho một thế giới mà giả định đó đúng.
Giờ đây, chúng ta đang chứng kiến sự suy giảm của giá trị đó. Trí tuệ máy móc hiện là một sự thay thế có năng lực và đang nhanh chóng được cải thiện cho trí tuệ con người trong một phạm vi nhiệm vụ ngày càng mở rộng. Hệ thống tài chính, được tối ưu hóa trong nhiều thập kỷ cho một thế giới khan hiếm trí tuệ con người, đang định giá lại. Việc định giá lại đó rất đau đớn, hỗn loạn và còn lâu mới hoàn thiện.
Nhưng định giá lại không giống như sự sụp đổ.
Nền kinh tế có thể tìm thấy một trạng thái cân bằng mới. Đạt được điều đó là một trong số ít nhiệm vụ còn lại mà chỉ con người mới có thể làm được. Chúng ta cần làm điều đó một cách đúng đắn.
Đây là lần đầu tiên trong lịch sử, nguồn lực sản xuất hiệu quả nhất trong nền kinh tế lại tạo ra ít việc làm hơn chứ không phải nhiều hơn. Không có khuôn khổ nào phù hợp, bởi vì không khuôn khổ nào được thiết kế cho một thế giới mà nguồn lực khan hiếm lại trở nên dồi dào. Vì vậy, chúng ta phải tạo ra những khuôn khổ mới. Liệu chúng ta có xây dựng chúng kịp thời hay không mới là câu hỏi quan trọng.
Nhưng bạn không đọc bài này vào tháng 6 năm 2028. Bạn đang đọc nó vào tháng 2 năm 2026.
Chỉ số S&P đang ở gần mức cao nhất mọi thời đại. Các vòng phản hồi tiêu cực vẫn chưa bắt đầu. Chúng ta chắc chắn rằng một số kịch bản này sẽ không thành hiện thực. Chúng ta cũng chắc chắn rằng trí tuệ máy móc sẽ tiếp tục tăng tốc. Giá trị của trí tuệ con người sẽ giảm dần.
Với tư cách là nhà đầu tư, chúng ta vẫn còn thời gian để đánh giá xem bao nhiêu phần trong danh mục đầu tư của mình được xây dựng dựa trên những giả định sẽ không tồn tại được đến thập kỷ này. Với tư cách là một xã hội, chúng ta vẫn còn thời gian để chủ động.
Con chim hoàng yến vẫn còn sống.
- Nghiên cứu của Citrini và Alap Shah https://www.citriniresearch.com/p/2028gic
Nhận xét
Đăng nhận xét